רישום למסחר בארה"ב באמצעותADR  

מאת: עו"ד עודד הר-אבן

עו"ד עודד הר-אבן הינו שותף בפירמת עורכי הדין הבינלאומית זיסמן, אהרוני, גייר ושות' (ZAG-S&W) ומנהל את משרדי הפירמה בארה"ב.
 
יותר ויותר חברות ישראליות שנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל-אביב בוחנות את האפשרות להירשם למסחר בארה"ב, בדגש על נאסד"ק, באמצעות American Depositary Receipts או ADRs. במיוחד ניכרת מגמה שכזו בקרב חברות בתחום הביו-מד הישראליות. כך למשל, הפכו לחברות דואליות, ביוליין אר אקס ביולי 2011, רדהיל ביופארמה בדצמבר 2012, מזור רובוטיקה במאי 2013,  וכן פייט ביופארמה בספטמבר 2013. ב 2014 נרשמו למסחר ב OTC  ב ADR  רמה 1 ביולייט, SHL Telemedicine  וTherapix Bioscience. התופעה אינה חדשה. בדרך זו נרשמו בעבר למסחר בארה"ב חברות רבות, ביניהן, טבע תעשיות פרמצבטיות, נייס מערכות, ופרטנר תקשורת.
מהו ADR?

ADR הינו נייר ערך המייצג מניה (חלק ממניה או מספר מניות) של חברה שאינה אמריקאית ושנסחרת בבורסה מחוץ לארה"ב (להלן, החברה הזרה) המוחזקת על-ידי בנק אמריקאי. ADR נקנה ונמכר בשוק ההון האמריקאי בדומה למניות רגילות. ה ADR הראשון בהיסטוריה הושק בשנת 1927 על ידי ג'יי. פי. מורגן על רשת הקמעונאות הבריטית סלפרידג'ס. כיום יש תעודות פיקדון על מניות של חברות מכ-80 מדינות שונות ברחבי העולם.

ADR מתחלק לשלוש רמות בהתאם לנגישות החברה הזרה לשוק ההון האמריקאי. ADR רמה 1 (Level 1 ADR), הסוג הבסיסי ביותר של ADR, מאפשר רישום בבורסה "מעבר לדלפק" (over-the-counter-market) וככזה חובות הדיווח של החברה לפי דיני ניירות הערך מינימאליות ביותר.
 ADR רמה 1 לא מאפשר לחברה הזרה לגייס כסף בשוק ההון האמריקאי וכל תכליתו להקל על רכישת המנייה על ידי משקיעים אמריקאים שאינם יודעים או רוצים לקנות את המניות הנסחרות בבורסה בתל-אביב.

ADR  רמה 2 (Level 2 ADR) מאפשר לחברה הזרה להירשם למסחר בנאסד"ק, או בבורסת ניו יורק (NYSE), אך בדומה ל-ADR  רמה 1, לא מאפשר לחברה לגייס כסף. ברמה 2 צריכה החברה להגיש תשקיף על גבי טופס F-20 על פיו נרשמים ה-ADRs עם רשות ניירות הערך האמריקאית )ה-SEC). טופס זה הינו מקיף וכולל מידע אודות החברה ועסקיה, לרבות, סיכונים עסקיים משמעותיים שיש בהם כדי להשפיע על החברה, תיאור המבנה הארגוני של החברה, נכסיה העיקריים ועובדיה, הליכים משפטיים שחברה מעורבת בהם, מידע אודות הדירקטורים והמנהלים הבכירים של החברה ושכרם, מידע בנוגע לתוכניות אופציות ותגמול במניות, ומידע אודות בעלי המניות העיקריים של החברה ועסקאות עם בעלי עניין. במסגרת טופס זה על החברה להגיש גם דו"חות כספיים מבוקרים, הכוללים בין השאר, מאזן, דו"ח רווח והפסד, ודו"ח תזרים מזומנים, לגבי כל אחת משלוש שנות הכספים האחרונות של החברה.

 ADR רמה 3 (Level 3 ADR) דומה ל-ADR  רמה 2 אלא שבמסגרתו מגייסת החברה כסף בשוק האמריקאי באמצעות הנפקת ה-ADR  לציבור על ידי הגשת תשקיף על גבי טופס כגון 1-F  או 3-F  שדורשים מידע נרחב אודות החברה ועסקיה, בדומה למידע הנדרש במסגרת טופס 20-F.
ככלל,ADR  חייב להיות רשום עם ה-SEC על גבי טופס F-6, אשר לא כולל מידע מהותי לגבי החברה הזרה, אלא רק מידע ביחס למבנה ה-ADR , זכויות מחזיקי ה-ADR, ויחסי החברה הזרה עם הבנק המנפיק.ADR  רמה 2 ורמה 3 הופכים את החברה הזרה לחברה מדווחת הכפופה לחובות הדיווח של ה-SEC, ודורשים, בין השאר, דו"ח שנתי  (Form 20-F) הכולל דוחות כספיים מבוקרים וכן מידע נרחב יותר מזה שפורט בתהליך הרישום הראשוני של ה-ADR  על גבי אותו הטופס, וכן דיווחיים מיידים על אירועים מהותיים בחברה (Form 6-K). דיווחים אלו על החברה הזרה להגיש בשפה האנגלית.  לעומת זאת חברות ישראליות שהופכות דואליות ומדווחות באמצעות ה-ADR  יפסיקו בשלב מסוים להגיש את הדו"חות שנהגו להגיש לבורסת תל-אביב ויגישו דו"חות שנתיים, למשל, אך ורק בארה"ב.

האם ADR כדאי?

ADR   עשוי לייצג את מניות החברה על בסיס של אחד לאחד, או עשוי לייצג חלק של מניה או מניות מרובות. השימוש ביחס הוא יתרון המאפשר לחברה לתמחר את ה-ADR גבוה מספיק כדי להציג ערך משמעותי, אך נמוך מספיק כדי להפוך אותו לדומה יותר למחירי המניות בשוק האמריקאי וכך לאטרקטיבי יותר עבור המשקיעים. בנוסף, ADR מצמצם את החשיפה של המשקיעים האמריקאים לסיכון ולאי הנוחות הכרוכים מטבעם בהשקעה בחברה זרה ומאפשר פיזור גלובלי של השקעות על ידי מתן גישה לחברות חדשות.

נציין מספר חסרונות של ה-ADR. ראשית, הבנק המנפיק גובה עמלות שונות במסגרת ניהול ותחזוקת ה-ADR, אשר דה-פקטו מגולגלות על המשקיעים, לרוב כניכוי מתוך סכומי דיבידנדים המשתלמים מעת לעת. חיסרון נוסף טמון בחשיפה לשינויים בערכו של מטבע החוץ של החברה הזרה על אף ש ה-ADR מתומחר בדולרים. בנוסף, הסחירות ב-ADR עשויה להיות נמוכה יחסית למניות אמריקאיות כיוון שעדיין מדובר ב"עוף מוזר" עבור חלק מן המשקיעים.

לחברות ציבוריות זרות המעוניינות להירשם למסחר ולגייס כסף מידית בשוק ההון האמריקאי, ישנה אלטרנטיבה נוספת ל- ADRרמה 3. חברות אלו יכולות לפנות לדרך של הנפקה ציבורית ישירה ועצמאית של ניירות הערך שלהן, שאינה קשורה קשר ישיר לנייר הערך הנסחר בתל-אביב. דומה כי הנפקה עצמאית שכזו תתקבל טוב יותר בשוק ההון האמריקאי כיוון שהיא נראית כמו כל הנפקה אחרת של חברה שאינה נסחרת בבורסה זרה ואינה כרוכה בבנק נותן חסות. אך עם הסיכוי גובר גם הסיכון וגוברת התלות במצב שוק המניות בזמן ההנפקה. מסלול בטוח יותר הוא רישוםADR  רמה 2 שמאפשר לחברה לבנות ערך ושווי שוק בפני קהל משקיעים נרחב ועתיר ממון, ולאחר מכן לגייס הון בשוק ההון בתנאים נוחים יותר. מסלול זה, מתאים יותר לחברות אשר אינן זקוקות לגיוס הון בטווח המידי.
-
לסיכום
 ADRמאפשר לחברה ציבורית ישראלית לחדור לשוק ההון האמריקאי, שככלל ידוע כנזיל הרבה יותר מזה שבתל-אביב, בעלות נמוכה יחסית להנפקה רגילה של מניות, לבנות לעצמה בהדרגה שוק וקהל משקיעים שעוקב אחרי ביצועי החברה, ובבוא העת לגייס כסף בשוק ההון האמריקאי ולהשתמש ב-ADR כמטבע בעסקאות רכישה בינ"ל. כאמור ל - ADRגם חסרונות ו-ישנן גם דרכים נוספות להירשם למסחר בארה"ב. בסופו של דבר על כל חברה לבחון את מצבה שלה, להתייעץ עם יועצים פיננסיים, עורכי דין וחתמים ולבחור את הדרך הנכונה עבורה. מה שברור הוא ששוק ההון האמריקאי מקבל כיום בזרועות פתוחות חברות ישראליות ומעניק להן הזדמנות לגייס כסף ולייצר נזילות משמעותית למניותיהן.